明明：央行发布会透露四大信号_财经

中新经纬客户端10月16日电 题：《明明：央行发布会透露四大信号》

作者 明明(中信证券(600030,股吧)研究所副所长、首席固定收益研究员)

10月14日，中国人民银行举行2020年第三季度金融统计数据新闻发布会，在公布金融数据的同时，央行相关各司司长还对市场目前较为关心的货币政策问题进行了回答，释放了几个重要的政策信号。

货币政策夯实稳健中性预期

货币政策坚持稳健取向不变。从货币政策司司长孙国峰对于货币政策的表述中，我们可以很清晰地看到，当前的货币政策已经处在了一个相对均衡与合意的水平，不偏不倚，不管是利率还是准备金政策的空间都比较小，后续还是以OMO、MLF和再贷款再贴现等政策工具对冲资金面波动为主。

当前利率处于合理水平，降息或加息在短期内出现的可能性都比较小。货币政策司司长孙国峰在答记者问中讲到：“央行的政策利率和贷款市场报价利率LPR均保持稳定，市场利率围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的。”

降准可能性大幅降低，以OMO、MLF和再贷款再贴现等政策工具对冲资金面波动为主。货币政策司司长孙国峰认为，今年央行通过三次降准，已经满足了银行货币创造服务实体经济的需要，目前银行体系流动性都保持在合理充裕的水平。尤其是10月15日再次超预期大幅超量续作MLF，实际上也透露出央行更倾向于使用MLF来为银行补充中长期负债的信号，那么降准的可能性也大大降低。

超储率不宜过多关注

目前较低的超储率水平对央行政策的影响相对有限。对于市场前期讨论较多的超储率问题，孙国峰认为：“衡量流动性水平更多的还是应当看像银行间市场存款类金融机构回购利率等市场基准利率指标，对超额准备金水平、超额准备金率等数量指标不宜过多关注。”事实上，在2017年二季度出现超低的超储率水平后，央行在当季的货币政策执行报告专栏1中已经给出了详细的解释，并指出超储率的下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。

但是，银行间“水位”过低可能会导致资金面波动增大和流动性分层。首先，银行的低超储率容易引起资金面的波动增加。观察DR007及其20日均值的关系可以发现，尽管DR007的移动均值持续运行在相应的政策利率2.2%附近或以下，但每日的DR007却在9月放大了波幅。其次，银行间资金面的不稳定，也会导致一定的流动性分层。近几个月DR007和R007出现了比较明显的分化。

超储率存在季节性特征，随着11、12月财政资金的投放，银行超储率将见底回升。由于政府财政收入、债券发行与财政支出之间的错期，财政库款可能会沉淀大量基础货币，使银行面临准备金压力。就四季度而言，10月将面临政府债券放量和下半年税收高点的双重压力，而财政支出也将迎来季节性的低点，届时银行流动性迎来较大考验。但随着11月和12月财政支出的扩张和收入的下降，预计银行超储率将季节性回升。

容忍杠杆率阶段性上升

在今年特殊情况下，央行对于杠杆率的容忍度有所上升。对于怎么看待杠杆率的阶段性大幅上升，调查统计司司长阮健弘认为应当拉长期限来看待这个问题。根据央行的杠杆率口径和央行的测算，2008年到2016年宏观杠杆率的年均增幅是11.4个百分点，预计2017年到今年年均的宏观杠杆率的增幅是8.1个百分点，即便今年因为特殊情况导致杠杆率大幅抬升，但年均增量是显著下降的。

对于杠杆率的解读需要关注两点：

第一，央行对于今年杠杆率抬升的容忍度不应过度解读，我们认为央行仅仅是认可了今年特殊情况下杠杆率抬升的事实，并不意味着央行对于未来杠杆率的上升放松约束。调查统计司司长阮健弘也讲到这是在为未来更好保持合理的宏观杠杆率水平创造条件。

第二，我们可以大致估算今年的杠杆率水平。从调查统计司司长阮健弘提到的“预计2017年到今年年均的宏观杠杆率的增幅是8.1个百分点”，可以大致推断出央行对于今年年末杠杆率水平的一个估算，大约在略高于280%的水平。这个水平如果对应到社科院口径(根据近期的数字对比，央行口径杠杆率比社科院口径高约10%)，预计实体经济部门杠杆率在今年年末将略高于270%。通过对社融(剔除股权融资、贷款核销和存款类金融机构ABS)和名义GDP的估算大致推测杠杆率的增量，也可以得到相近的结果。

金融周期大概率在今年四季度见顶，明年上半年杠杆率增速可能明显回落。根据我们估算，2020年全年宏观杠杆率较去年年底将大约抬升26个百分点，前三个季度基本完成全年的杠杆率抬升，四季度还会有微幅上升。对于宏观杠杆率的变化，我们拆分为分子(实体债务)和分母(名义GDP)来分别测算其贡献，在一阶近似(误差在1个百分点以内)的条件下，可以将每个季度的杠杆率同比增量分解为下图，实体债务总是提供正贡献，而名义GDP总是提供负贡献。今年宏观杠杆率大幅抬升的原因主要在于名义GDP的负贡献大幅收敛。可以预见的是，随着明年GDP增速受低基数影响明显超过潜在水平，名义GDP的负贡献将显著增加，而明年上半年实体负债对杠杆率的正贡献又因为今年上半年的高基数而下降，那么宏观杠杆率的同比增量下滑的概率非常大，债务周期大概率在今年四季度阶段性见顶。

保持汇率在合理均衡

人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。根据货币政策司司长孙国峰的发言，人民币汇率小幅升值是我国经济面向好的自然反映。本外币利差和贸易顺差下，人民币在市场供求推动下有所升值是正常的。但是金融市场总有投机行为，如果人民币上涨过快，反而容易使汇率偏离供求基本面，也就难以发挥汇率的自动稳定器功能。近期央行调整了远期售汇业务的外汇风险准备金率，也正是为了防止过度的加杠杆行为和过度的正反馈行为，达到稳定市场的效果，这也表明央行并不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标。从政策思路上看，“下一步人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因此，对于后续人民币的走势而言，我们认为美元兑人民币汇率短期内大概率是震荡走势，与此同时仍应防范美国大选可能导致的汇率回调风险，预计将在6.6-6.9的宽幅区间内波动。(中新经纬APP)

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